彭文生：央行发行数字货币是货币体系的变革

文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号Kopleader）专栏作家彭文生

随着央行数字货币的增长，支付系统的稳定性将提高，对商业银行的依赖度将降低，从而促进所谓“狭义银行”的发展，对财务结构和财务稳定性。

彭文生：央行发行数字货币是货币体系的变革

全球金融危机后的应对和反思涉及货币、财政、金融监管和结构性改革，但总体来说主要是技术突破，比如非常规货币政策和宏观审慎监管。在金融自由化大趋势下形成的基本政策框架没有改变。但金融科技的进步可能会产生自下而上的变革效应，尤其值得一提的是中国央行发行数字货币，这将改变金融结构，重塑货币与金融的关系。央行发行数字货币史无前例，技术设计可能更复杂，但我们可以概括一下宏观影响。

借用明斯基的话说，现代货币信用体系是一个金字塔。是银行的负债（银行存款或广义货币），下一层是其他企业和个人的负债。银行的特殊性在于享受政府的支持，表现为央行利用负债（准备金）提供中央清算服务，央行作为最后贷款人向银行提供流动性支持，以及财政部或央行参与的存款保险机制。

这样的安全网安排增加了银行存款的货币性质，而货币的数量在中短期是由供给决定的（很少有人拒绝货币），从而刺激银行扩大对权力的信贷和赚取存款的能力和贷款利差（铸币税）。在此过程中，房地产作为贷款抵押的作用，使得信贷扩张与房价上涨相辅相成，导致资产泡沫和债务问题。事实上，在现有体制下，广义货币主要来源于银行的信贷增长，但未来央行发行数字货币将改变货币发行方式，将对宏观经济产生深远影响经济和金融结构。

央行的数字货币是“纯货币”

包括中国人民银行在内的世界主要央行都在研究发行数字货币的可行性。中国人民银行于2016年1月召开数字货币研讨会，宣布研发，力争尽快推出数字人民币。未来的数字货币既不是类似于比特币的去中心化创造方式，也不是简单的电子支付方式，而是在可控范围内分布式记账的应用。它的发行和退出是基于央行-商业银行的双系统完成的。央行数字货币系统由央行数字货币发行库、商业银行数字货币银行库、用户侧数字钱包组成。

在 2016 年的工作论文中，英格兰银行的研究人员描述了中央银行发行的数字货币的类似机制中国关于数字货币的法律，介于去中心化和传统中心化之间。具体来说，央行为大家提供了一个7×24小时开放的支付结算平台。事实上，央行的资产负债表对所有人开放。非银行企业和个人直接通过央行发行的数字货币进行结算，绕过了商业银行的结算系统。

不同的央行在数字货币的投放和管理方式上可能存在差异，但一个根本的共同点是，法定数字货币是央行发行的，而不是商业银行信贷创造的。在央行规划的模式下，数字货币由央行发行，商业银行只是一个渠道，有点类似于100%存款准备金率下的银行存款。央行发行的数字货币是“纯货币”，直接是央行的负债，而银行存款只有部分准备金（央行负债和国债）支持。

中央银行发行数字货币的直接影响是挤压银行信贷以创造货币。虽然不一定会导致银行存款下降，但增速会低于没有央行数字货币的情况。随着央行数字货币的增长，支付系统的稳定性将增加，对商业银行的依赖度将降低，促进所谓“狭义银行”的发展中国关于数字货币的法律，这对金融结构和金融业具有重要意义。稳定。同时，这也意味着银行通过信贷增长获得的部分铸币税会返还给政府，具有重要的财政影响，并由此产生宏观经济和结构性影响。

金融和信贷供应货币的区别

在法币机制下，政府的作用首先是财政收支的影响，财政支出供给货币，税收征管货币，财政赤字意味着货币的净投资。政府投入并与支出挂钩，体现在支付公务员工资、社会保障支出或购买商品和服务的支出等，落入家庭和企业手中，最终转化为流通中的现金或银行存款，但银行存款的增加不是由贷款创造的，在银行资产负债表的资产端是存放在中央银行的存款（准备金）。

财政投入货币既是广义货币（流通现金、企业和居民在商业银行的存款）的一部分，又是基础货币（流通现金、商业银行在央行的准备金存款）的一部分) .财政赤字增加的广义货币由 100% 的基础货币（储备金）支持。银行信贷创造的货币仅由功能货币储备的一小部分支持。在一定条件下，非银行机构的负债也可以作为支付手段。例如，企业发行的商业票据是通过背书转让或贴现支付的，背后没有任何记账本位币储备的支持。这是上述货币金字塔的另一种表现形式，金融投资货币的“货币”最强。

央行发行数字货币本质上是一种财政行为，增加了政府控制资源的能力，也就是所谓的铸币税，类似于财政赤字货币化的情况。政府发行的货币是私营部门的资产，代表着私营部门净资产的增加，其财富效应增加了消费需求，进一步刺激了实体投资。信贷是银行的资产，是企业和家庭部门的负债，以货币发行信贷并没有增加私人部门的净资产，对消费和实际投资需求的刺激相对较小。

全球金融危机后，发达国家央行的量化宽松接近于将财政赤字货币化。财政部仍然通过发行债券来弥补赤字，但部分国债被中央银行购买，基础货币供应量在此过程中有所增加。 将财政部和央行的资产负债表联系起来，可以看出政府的债务结构发生了变化，国债比重下降，货币比重上升。量化宽松与传统财政赤字货币化的区别在于，前者的影响可能是暂时的，取决于未来央行是否缩表。

在当前标准情况下（国债被民间购买），国债也是民间的资产，财政赤字增加了民间的净资产，刺激消费和实体投资支出。但是，债券是要偿还的。与货币不同，虽然货币也是政府的负债，但它没有利息，也永远不需要偿还本金。根据李嘉图等价定律，政府当前的债务等于未来的税负。个人和企业的理性预期会减少支出，财政赤字不会增加总需求。当然，在现实中，理性的预期并不总是存在的，尤其是私营部门和政府面临的预算约束差异很大，政府最终可以利用发币的伎俩来避免违约。

从政府和私营部门的支出行为来看，财政支出与实体消费和投资挂钩，直接作用是增加对商品和服务的需求。商业和家庭部门从银行获得贷款，通常用于投资，以建立新资产或购买现有资产，例如房地产和股票。

一般来说，比较财政和信贷两个渠道的货币供给，前者更能刺激实际需求，后者更能刺激对资产特别是房地产的需求。也就是说，前者的过度发行带来了过强的实物需求，这就是通货膨胀的问题，而后者的过度发行可能带来通货膨胀，但也可能带来资产泡沫。假设经济增长目标为6.5%，如果信贷给货币，则对应的M2增长率假设为12%，但如果财政扩张力度加大，则要求的M2增长率可能为10%甚至更低。信贷供应中的过剩货币只会刺激资产价格。这就是财政钱和信贷钱的区别。

功能性财政支出

关于财政扩张的一个常见问题是政府债务的可持续性，即政府债务是否会在减轻私营部门债务负担的同时成为一种新资产。危机的根源。稳健金融强调对政府预算的约束，其背后的逻辑与民营机构的逻辑并无本质区别。一个健全的财政体系需要平均以保持平衡，在衰退时减税，在繁荣时提高税收，或者保持经常账户平衡但允许资本支出出现赤字。

但是，按照国家货币理论，只要政府有能力发行货币，它所面临的预算约束就与私人机构有着根本的不同。实际上，政府支出是第一位的，支出促进经济增长并带来税收，而减税支出等于赤字只是事后结果，而不是事前约束。一个突出的例子是日本，其国债规模在过去 20 年中持续上升，达到 GDP 的 212%，远高于美国的 97%。一些投资者不时对日本政府债务的可持续性表示担忧，但日本国债收益率明显低于美国，低增长和低通胀似乎是更合理的解释。

国家货币学说的延伸是，财政融资应该具有功能性并以宏观经济目标为导向，例如经济增长和控制通货膨胀。功能性金融有两层含义：一是政府只在私营部门需求过强（有通胀压力）时才增税，政府不增不减税以控制赤字。其次，政府只应在私营部门有需求时发行债券进行融资。政府不应因赤字而发行债券（借入），而应仅在实际利率过低（经济过热时）发行债券。也就是说，在正常情况下，政府不会通过发行债券的方式收回投资于财政赤字的资金。按照功能金融的逻辑，政府财政的约束不是债务违约风险，而是物质资源的约束，即通货膨胀。

弗里德曼表示，通货膨胀将永远是一种货币现象，而历史上的高通货膨胀时期和各国都存在财政赤字失控的问题。两者并不矛盾。弗里德曼的话是在 1960 年代，战后财政赤字是货币供应的重要形式，而信贷渠道受到金融压制的限制。

特朗普倡导财政扩张是在美国经济加速复苏和通胀上升的背景下提出的。如果财政扩张的实施加剧了未来两年的通胀压力，美联储的货币政策收紧幅度将大于市场现在的预期，这将对信贷增长造成更大的制约，有助于限制美国新金融周期的扩张。学位。

在中国，更多依靠财政或准财政扩张来支持经济增长，减少对信贷的依赖，有利于推动金融周期后半段的有序调整。近年来，地方政府债务置换是试图降低地方政府经济行为对银行信贷的依赖，回归其财政属性的一个例子。

再往前看，我们需要关注一个可能的全球趋势，即财政扩张、刺激经济复苏和通货再膨胀，从而导致货币政策更加紧缩。如果通过央行发行数字货币实现财政扩张，对需求和通胀的刺激作用将大于发债弥补赤字，但有利于抑制资产泡沫，维护金融稳定。这并不是说财政扩张和通货膨胀是好事，而是两害相权取其轻。财政和信贷、通货膨胀和资产泡沫之间存在平衡。

减税促结构调整

央行发行数字货币是财政投资货币的新途径。居民选择持有央行发行的数字货币，部分替代银行存款，尤其是活期存款，这意味着货币增长的部分收入（铸币税）从商业银行返还给央行（政府），即实际被政府免费使用。钱用于与私营部门交换商品和服务。政府可以将这部分收益用于推动结构性改革，比如减税，即除了一般预算赤字外，还可以通过发行央行数字货币来弥补财政收入下降带来的影响关于减税。

从宏观角度来看，这相当于将财政赤字货币化、刺激总需求并可能造成通胀压力。通胀上升导致货币政策收紧，抑制了传统的信贷创造货币（存款）渠道。在这种情况下，包括央行数字货币在内的M2增速将会下降。因为信贷创造存款的速度已经放缓。央行发行数字货币意味着财政对货币增长的贡献增加，信贷贡献减少，有利于抑制资产泡沫。回到上面的讨论，财政支出的根本约束来自于控制通货膨胀的需要。

需要强调的是，虽然财政赤字货币化听起来有点紧张，但这是央行发行数字货币的必然结果，其他研究央行数字货币发行的国家也面临着这个问题问题。关键是金融治理机制有待完善。一是加强财政货币政策协调，提高货币政策调控通胀的有效性。二是规范财政行为，限制财政扩张对经济活动的扭曲影响，包括规范地方财政预算制度，加强人大对财政支出的审议和监督。

要抓住央行发行数字货币的契机，推进结构性改革。 2016年末M2余额155万亿元。如果M2每年增长10%，增量为15万亿元。假设其中五分之一来自央行的数字货币，也就是3万亿元。 2017年，中央和地方一般预算赤字合计仅接近2.4万亿元。假设央行数字货币通过“分红”改革免费发放给居民，13亿居民每人每年可领2000元。如果在减税方面实施，可以大幅度降低增值税，让更多的中低收入群体获得收入。有益的。

结构调整的另一个角度是央行发行的数字货币与银行存款竞争，即央行扩表，银行缩表，有利于降低对经济的依赖。对银行信贷增长和金融周期顺周期性的降低。当然，政策都是路径依赖的，纯货币对银行存款的挤压对银行有负面影响，但央行可以控制数字货币发行的节奏，避免对商业银行造成系统性影响。从转型期的风险管理来看，中国商业银行体系的高存款准备金率提供了有效的缓冲，央行届时可以通过下调存款准备金率来缓解数字货币发行带来的影响。

（本文作者简介：光大证券全球首席经济学家兼研究总监。原中信证券首席经济学家。）